新能源汽车产业与新能源产业同为补助驱动的行业，所处阶段差别。参考风电和光伏行业生长路径，我们以为政策颠簸下差别环节的利润漫衍差异显著，行业龙头有望在需求回升时利润反转，穿越牛熊。我们以为 19 年或为新能源车中游业绩增速的低点，中游龙头有望在 2020 年随海内外需求快速提升迎来戴维斯双击。我们从发展性、集中度、天花板、全球化四因子看行业龙头基因，推荐宁德时代、当升科技，关注璞泰来、天赐质料、嘉元科技、三花智控和先导智能。

光伏、风电行业款式可供 2020-2022 年新能源汽车行业款式参考

新能源汽车产业与新能源产业特点相似，阶段差别，光伏、风电生长历程和行业款式可供 2020-2022 年新能源汽车行业款式参考。同为从补助驱动向市场驱动转变的行业，新能源车和新能源行业的集中度均有望提升，但政策颠簸下差别环节的利润漫衍差异显著，中上游制造环节享有最高利润弹性。此外，降价带来的需求场景厚实比单元利润主要。2010-2019 年单晶硅片价钱下降 89%，但隆基股份 2010-2019 年扣非归母净利润增进1095%以上。产物价钱下降引发市场需求，我们以为随着市场空间打开和龙头市占率的提升，龙头公司有望以量补价，实现业绩快速增进。

行业下滑、反转阶段的领涨标的纷歧，唯有穿越牛熊才是真龙头

2011-2012 年光伏行业双反导致戴维斯双杀，2013 年市场回暖伊始，部门龙头公司(隆基股份、金风科技)最快在需求回升时实现利润的反转，股价穿越牛熊市场。新能源汽车行业，2019 年业绩增速靠前的环节多为中游龙头，2019 年可能是新能源车中游业绩增速的最低点，中游龙头有望在2020 年随海内外需求快速提升迎来戴维斯双击。

从发展性、集中度、天花板、全球化四因子看行业龙头基因

中游产业链中，动力电池的价值量最高，市场空间最大，马太效应最显著。质料环节中，值得关注的是走差异化门路的标的(好比高镍三元质料、新配方电解液)。凭据发展性、天花板、集中度、全球化四指标，并连系估值水平，建议关注相对确定行业龙头和估值修复两条主线。推荐宁德时代、当升科技，关注璞泰来、天赐质料、嘉元科技、三花智控和先导智能。

白马股剖析——有望跻身全球前三的宁德时代

从公司发展过程中履历的两次淬炼所形成的手艺创新的基因、轻资产模式上游产业链纵深结构、海内三级客户系统及外洋潜在放量的客户三个角度看，宁德时代或具备跻身全球前三的硬实力。我们以为 2025 年全球新能源车销量及动力电池需求或划分到达 1258 万辆、923GWh，在 CATL 海内/外洋新能源乘用车市占率 45%、22%的假设下，合计动力电池出货量到达319GWh。思量公司在手货币资金、已举行的债权&股权融资、以及潜在利润，我们以为公司能够笼罩未来产能扩张和研发投入所需资源开支。

风险提醒：新能源车产销量不及预期；动力电池行业竞争加剧导致价钱和

毛利率低于预期；海内外疫情连续时间长于预期。

他山之石：新能源车与风景行业的异同

受财政补助大幅退坡影响，2019 年海内新能源汽车销量 120.6 万辆，同比下降 4%，为近十年来首次同比下降。凭据动力电池产业同盟数据，2020 年 1-2 月海内新能源汽车产量划分为 4.8、1.2 万辆，同比划分下滑 52%、77%，我们预计在疫情影响下，3-5 月销量仍不容乐观。

然而，相比燃油车，更高的智能驾驶手艺契合度、更高的能源使用效率、更好的减排效果是新能源汽车的焦点竞争优势。现在海内外主流车企均以电动车作为未来智能驾驶产物开发的载体，中国、欧洲、日本等均将其作为削减汽车二氧化碳排放的最主要手段。此外， 从 WTW(油井到车轮)能源使用效率角度看，接纳煤、石油、自然气等化石能源作为能源泉源，电动车的效率均要高于传统燃油车。思量到风电、光伏等可再生能源的比例逐步提升，电动车的 WTW 能源使用效率优势加倍显著。在动力电池等成本快速下降靠山下， 汽车电动化的趋势已不能阻挡，2020 年或为新能源汽车从政策驱动转向市场驱动的要害一年。

因此，相较于短期销量的颠簸，明白现在新能源汽车行业所处生长阶段，对于判断行业未来生长趋势或更具意义。作为生长初期同样受政策驱动的行业，新能源汽车与光伏、风电行业存许多类似之处，整体出现震荡生长特点。而从平价角度而言，光伏、风电行业所处阶段或比新能源汽车领先 2-4 年。从光伏、风电行业十年复盘，或可窥探未来新能源汽车行业生长规律。

行业复盘：政策扶持叠加手艺进步，行业螺旋式上升

2005-2019 年光伏行业复盘。光伏行业的生长共分为四个阶段：1)2008 年以前德国、西班牙等国家通过补助等方式举行刺激，新增装机增速在 08 年头到达 150%； 2)2008-2012 年先后履历金融危机、德国/意大利抢装、欧洲双反等，行业装机增速大幅颠簸；3) 2013-2017 年成本下降促进应用场景厚实，行业进入稳固增进期，2017 年中国漫衍式发作；4)2018 年政策急刹车，行业进入整理期；5)2019 年组件下降引发外洋市场需求， 海内市场恢复增进。受新增装机增速大幅颠簸影响，相关指数大幅震荡。

2005-2019 年风电行业复盘。风电行业的生长共分为六个阶段：1)2005 年海内公布《中华人民共和国可再生能源法》，行业装机同比增速连续提高，在 2008 年头跨越 150%；2) 2008-2012 年先后履历金融危机、作废外资风机免税、国家加大项目审查力度等，装机增速大幅颠簸；3)2013-2015 年，降低弃风率、调低电价等政策出台，导致行业发生“抢装”征象；4)2017 年由于监测预警制度，行业进入负增进期；5)2018 年“红六省”变 “红三省”，弃风改善促举行业进入苏醒期；6)2019 年行业连续抢装，风机价钱进入上涨区间。

行情复盘：风景板块龙头已现，新能源汽车领涨标的未定

风电光伏板块行业数次颠簸，优质龙头已具穿越周期能力。2010 年后，光伏、风电指数履历下跌、上涨、回调三个阶段行情，以太阳能发电指数为例，装备(精功科技)、运营 (阳光电源)、硅片&硅料(隆基股份、通威股份)在三个阶段划分领涨；随财政补助逐渐退坡，个股与板块的联动逐渐削弱，少数制造环节龙头个股(隆基股份、金风科技等)在市场上行/下跌周期中均显示出色。

新能源汽车板块颠簸同样显著，各阶段领涨标的少少重复。2010 年后新能源汽车、锂电池板块走势与光伏、风电板块类似，但每个阶段的领涨个股少少重复。以锂电池指数为例， 2017-2019 年行情划分集中在上游资源品(锂、钴)、中游电池(宁德时代)及消费电池 (亿纬锂能、欣旺达)。

结论：降价洗出真龙头，制造龙头享高估值溢价

新能源汽车产业与新能源产业特点相似，阶段差别，光伏、风电行业款式可供 2020-2022 年新能源汽车行业款式参考。同为补助驱动的行业，新能源车和新能源都有望走向中国制造单寡头款式，但政策颠簸下差别环节的利润漫衍差异显著，中上游制造环节享有最高利润弹性。此外，降价带来的需求场景厚实比单元利润主要。2010-2019 年单晶硅片价钱下降 89%，但隆基股份 2010-2019 年扣非归母净利润增进 1095%(2019 年业绩快报归母净利润 48.17-51.17 亿)，市场空间及龙头市占率的提升足以填补价钱下行带来的利润损失。

行业下滑、反转阶段的领涨标的纷歧，唯有穿越牛熊才是真龙头。2011-2012 年光伏行业双反导致戴维斯双杀，2013 年市场回暖伊始，部门龙头公司(隆基股份、金风科技)在需求回升时率先实现利润的反转(隆基股份净利率从上一年度的-3.1%恢复到 3.2%，净利润同比 230%；金风科技净利率从上一年度的 1.5%恢复到 3.5%，净利润同比 179%)，并穿越牛熊成为少数真龙头。动力电池行业，2019 年业绩显示较好环节多为中游龙头(宁德时代、恩捷股份)，2019 年可能是中游业绩增速的最低点，中游龙头有望在 2020 年随需求快速提升迎来戴维斯双击。

新能源、新能源汽车相关指数追随 A 股指数颠簸，但超额收益显著。除 2014 年底(11-12 月)，光伏、风电、新能源汽车、锂电池指数追随 A 股指数颠簸，2015 年牛市后，新能源、 新能源汽车相关指数超额收益显著，2017 年锂电池指数收益为 9.76%，收益率超万德全 A 指数 4.83pct，同年寒锐钴业、赣锋锂业的整年涨幅均在 100%以上。2019 上半年光伏板块显示主要受益强劲的基本面支持(市场预期外洋需求兴旺)，思量到外洋市场加速电动化历程，海内市场逐步从补助退坡中恢复，我们预计 2020 年后新能源车行业业绩增速或将跨越风电光伏。

寻找新能源汽车产业链阿尔法

驱动力：政策激励为前期重点，产业链数据主要性逐渐展现

新能源汽车行业特点：政策夯实下限，需求决议上限。行业是嵌套着多个由于政策颠簸带来的小周期的发展行业，产业链横跨有色(资源品)、化工(电池质料)、电力装备新能源(电池/电机/电控/充电设施)、机械(装备)、电子(三小电)、汽车等行业，出现高估值/高颠簸属性，焦点变量和行情催化剂包罗激励政策、产业链数据、行业事宜等。以锂电池指数为例，2019 年板块相对收益最显著的三个时间段划分是 2 月、11 月和 12 月， 显示最好的个股划分集中在上游资源和中游电池。凭据锂电池指数的复盘，我们以为激励政策、行业事宜、产销数据是影响行情的最主要因素，且影响依次递减。

行业向真实市场需求迈进，产业链数据主要性凸显。预计随着补助逐渐退出，传统车企发力新能源，行业焦点驱动力逐渐由政策转向真实市场需求，反映产业链竞争款式的基础数据成为跟踪、研究产业链的焦点变量。

抽丝剥茧，探讨产业链各环节差异

产物：从财务数据看上、中、下游产物差异化

上游重视资源，中游重视成本，下游重视需求。产业链上游，供应(资源)的话语权越高， 产业链下游，需求(市场)的话语权越高。对于上、下游，资源供应、整车销量等高频数据划分是焦点变量。中游制造环节(部件/制造/产物)处于微笑曲线中心，本质上为加工属性，因此成本控制能力为焦点竞争要素，企业竞争壁垒来自原质料掌控能力及手艺迭代速率。

应收账款/应付账款体现对下游/上游的议价能力，辅助判断产业链话语权的崎岖。从产业链纵向维度对照，凭据各环节典型公司的财务数据，上游(资源)的应收账款问题相对最小，资源环节接纳现款现货甚至先款后货。中游(质料、电池、零部件、装备)中，除溶剂(石大胜华)、铜箔(嘉元科技)、热治理(三花智控)外，大部门公司应收账款占营收比例在 30%以上，下游因补助拖欠，导致应收账款占比都在 50%以上。从时间维度看， 2016-2019 年大部门环节应收账款占比均有所提升，现金流压力连续增大。锂资源龙头(天齐锂业)、电池龙头(宁德时代)则体现出强的议价能力，数值((应收账款-应付账款)/ 应收账款)不升反降。

动力电池为资源和人力密集型行业，盈利能力在电池产业链处于中位。对于处于微笑曲线中心的中游制造环节，以动力电池及正极质料、负极质料、隔膜、电解液为例，将所有焦点指标归一为单元 GWh，横向对照各细分子行业特点。从单元产能来看，动力电池环节为典型资源、人力密集型产业(装备投资、资产负债率、手艺人员数目等均显著高于质料)。 从净利率、扣非 ROE 看，动力电池的盈利能力在电池产业链处于中位，低于人造石墨、 湿法隔膜、铜箔，高于正极质料、电解液。

成本：从组成结构/生产制造看成本差异化

锂电池质料上游为钴、锂、石墨等质料，价钱周期性更改特征显著。我们凭据原质料成本在质料生产中成本占比，以为四大锂电池质料环节可分为周期型和发展型两大类：

1) 周期型(原质料成本在总质料成本中占比>40%)：产物成本主要受上游原质料价钱影响，典型如正极、电解液，企业规模(议价能力)和研发强度决议了龙头的产业壁垒越来越高；

2) 发展型(原质料成本在总质料成本中占比<40%)：产物成本主要受装备、人工、能耗等影响，典型如负极、隔膜，随生产规模扩大单元生产成本降低下降越显著，高手艺壁垒行业的毛利率水平有可能不降反升(如湿法隔膜)。

因周期型和发展型锂电池质料对于其上游质料成本敏感性差别，我们以为周期型锂电池质料公司的盈利更依赖于原质料的采购计谋及库存计谋，而发展型质料公司的盈利则更依赖于单元产能投资、良品率。

正极质料、电解液的成本差异主要取决于焦点原质料成本。以三元质料 NCM523 为例， 其产物价钱走势基本与碳酸锂、硫酸钴等焦点上游质料的价钱走势一致，且与硫酸钴的相关性更强。电解液产物价钱则与六氟磷酸锂(以下简称 6F)价钱密切相关，6F 的价钱与其原质料碳酸锂的价钱走势在2017年4月尾发生背离，6F生产企业的盈利能力严重下滑， 直至 18Q2 后重新同步。

电池环节制造工艺流程长，手艺和制造是护城河的主要组成部门。电池产物 2017-2019 年随价钱下行盈利能力大幅下滑，但因此对其下现在已沦为同质化尺度品的结论还为时尚早。电池的生产工艺流程多、工艺控制难度大、手艺仍处于快速迭代，均修建起电池厂商的护城河，光靠资源开支纷歧定能弯道超车。我们以为制造工艺或是海内宁德时代高市占率、外洋主流动力电池厂商仅剩 3 家(松下、LG 化学、三星 SDI)的主要原因。

左侧偷袭：行业稳步向上，龙头优势显著

1、行业连续增进，需求稳步向上

受补助退坡拖累，2019 年新能源汽车销量，双积分政策落地、特斯拉放量等因素下，2020 年海内外洋新能源车销量预计均有望跨越 158 万辆，外洋新能源车销量有望到达 135 万辆。

2、产能利用率分化，龙头优势显著

正极质料：凭据高工锂电披露，16-19 年行业平均产能利用率 20%-40%，生产季节性不显著，由于产能存在弹性(两班倒转三班倒等)，部门企业在部门时期产能利用率跨越 100%。 头部企业产能利用率集中在 95%-110%，出现典型的结构性产能过剩。

隔膜：凭据高工锂电披露，16-19 年干法/湿法隔膜平均产能利用率划分为 20%-60%、 30%-90%，每年 Q1 为产能利用率最低点，其中干法隔膜供应弹性显著，星源材质(16Q2)、 沧州明珠(18 年)产能利用率远超 100%，恩捷股份利用率高于行业平均水平。

三元质料在总产能上供过于求，NCM523 及以下产物同质化很显著，盈利能力难提升。在高镍产物开发计谋方面海内企业各有差别，但盈利能力普遍高于通俗三元产物。部门企业以 622 为主(当升科技)，部门企业跳过 622，直接开展 811 及更高镍含量质料开发(容百科技)。由于高镍质料制造装备需求特殊，市场后入者在产线结构方面有一定的后发优势。性能方面，凭据公司官网披露，住友、TODA 外洋已实现量产产物克容量 180-190mAh/g， 但基本不向海内大批量供货，海内部门产物已靠近或跨越外洋水平。盈利能力方面，622、 811 产物盈利能力显著高于通例产物。

人造石墨：18-19 年行业平均产能利用率 40%-50%，生产季节性不显著，由于部门企业将石墨化等工艺举行外协，部门企业在部门时期产能利用率跨越 100%。头部企业产能利用率集中在 95%-110%。

电解液：16-19 年行业平均产能利用率 40%-60%，与电池类似，企业生产/库存也呈显著季节性特点，17-18 年产能利用率岑岭(金麒麟剖析师)相较电池滞后一个季度，即 Q4 是整年高点。行业前三名天赐质料、新宙邦、江苏国泰均凌驾行业平均水平。

3、行业集中度：除三元质料以外，其余锂电池质料集中度出现提升态势

1) 正极质料：三元质料行业集中度仍较低，以高镍三元为主要产物的企业则有望进一步提升市占率；

2) 负极质料：人造、自然石墨的集中度和龙头市占率趋稳，其中自然石墨已实质性寡头垄断；

3) 隔膜：湿法隔膜行业龙头企业市占率进一步提升；

4) 电解液：行业产能利用率则继续下滑，与产物逐渐同质化、下游客户选择多元化供应商有关；

5) 电池：行业整体及龙头的产能利用率的一降一升，以及行业集中度、龙头市占率的提升，行业或已实质性进入寡头垄断款式。

4、盈利能力：毛利率显著分化

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降价是 2015-2019 年中游环节要害词，差别质料环节毛利率分化显著。以各环节典型公司的毛利率为代表，溶剂和铝箔环节毛利率出现提升态势，装备、热治理、自然石墨、电解液和三元质料环节的毛利率基本维持稳固，电池、钴、锂、磷酸铁锂、人造石墨、隔膜、 六氟磷酸锂、电机和电控环节毛利率出现下降态势。

1) 磷酸铁锂质料(以下简称 LFP)：在下游需求(客车)趋缓靠山下，相关企业盈利能力显著下滑；

2) 三元质料(以下简称 NCM)：偏向牢固加工费模式，价钱随行就市，部门龙头企业依附库存优势受益，盈利能力颠簸较小；

3) 石墨：稳中有降。自然石墨行业款式稳固，人造石墨由消费切入动力，毛利率有所下滑；

4) 隔膜：干法产物受 LFP 产物需求下滑拖累，毛利率下滑较显著；

5) 电解液：显著下降。产物价钱下行，毛利率整体下滑，其中有专利配方或外洋客户占对照高的盈利能力相对较强。溶剂受益于供需改善，盈利能力提升。

牛股挖掘：精选维度，四因子看行业龙头基因

发展性：预计钴、电解液盈利能力或最先于 2020 年步入恢复通道

2016-2019 年在每年 300-600 亿财政补助靠山下，行业并非真正意义上盈利，补助政策转变引起产业链利润周期性颠簸。

1)2016 年纯电动客车存在套利空间，利润集中在与之相关的碳酸锂、磷酸铁锂质料、磷酸铁锂电池环节；

2)2017 年客车补助大幅下滑，A00 级乘用车成为获得补助阻力最小的偏向，利润仍主要集中在碳酸锂、电池环节，但三元相关(电池、正极、资源)同比实现高增进；

3)2018 年三元渗透率稳步提升，因此相关质料(硫酸钴、氢氧化钴、三元质料、湿法隔膜)及三元电池环节业绩同增确定性相对较高；

4)2019 年补助大幅退坡导致全行业盈利能力下滑，仅有溶剂、结构件在供需款式好转、 产能利用率提升靠山下维持增进。

我们预计 2020 年上游钴产物硫酸钴、中游电解液在价钱企稳，款式逐步稳固靠山下，盈利能力最先步入恢复通道。

天花板：细分市场需求决议龙头市值空间

电池产业链：以 2020 年海内电动车市场 158 万辆，参考 2019 年各细分环节产物平均价钱及净利率测算，新能源汽车市场对电池及质料环节孝敬利润前三划分为动力电池(70.8 亿)、三元质料(7.5 亿)、湿法隔膜(7.4 亿)。同时思量海内消费&储能需求，以及外洋市场需求，2022-2023 年质料环节有望降生净利润体量在 15-20 亿以上的龙头。

非电池产业链：连系上文我们对新能源汽车产量的展望，我们以为 2025 年电控、继电器、 热治理零部件领域市场空间划分到达 654、270、338 亿元。

集中度：三元质料/隔膜环节或存在逆袭机遇

从质料供应款式看，通过消费电池时代的积累，中国已具备与日系质料企业两分天下的实力。以各环节市占率来看，2013-2018 年，中国在负极(石墨)、电解液的市占率已实现了对外洋偕行的反超；正极质料、隔膜的市占率有了显著提升，与头部企业的差距正在快速缩小。

全球化：海内劣势环节潜在业绩弹性或更大

海内质料企业中，负极、电解液在外洋龙头客户中供应占对照高，相较于外洋公司，璞泰来、贝特瑞、新宙邦等公司具备客户、规模、资源优势。随着我国新能源汽车行业规模快速提升，动力电池和湿法隔膜环节实力亦水涨船高。从全球化带来的业绩弹性角度看，现在国产化率较低的湿法隔膜和加工费颠簸较小的正极质料环节或有更高的增量生长空间。

投资建议：抱紧龙头，结构反转

连系上述对各细分子行业所处阶段和发展性的横向对比，我们以为在中游产业链中，动力电池的价值量高，市场空间大，马太效应显著。质料环节中，值得关注的是走差异化门路的标的(好比高镍三元质料、新配方电解液)。凭据发展性、天花板、集中度、全球化四指标，并连系估值水平，建议关注相对稳固款式的龙头和盈利能力修复两条主线。相对款式龙头，推荐宁德时代，关注璞泰来、嘉元科技、三花智控和先导智能；盈利能力修复标的，推荐当升科技，关注天赐质料。

白马股剖析：宁德时代的焦点竞争力

身世：脱胎于 ATL，两次淬炼形成手艺创新驱动的基因

回首宁德时代(以下简称 CATL)的生长历程，我们以为公司形成当前的手艺优势主要履历过两次淬炼。

第一次淬炼：CATL 确立前是新能源科技有限公司(以下简称 ATL)的一个业务部门。ATL 是全球消费电池龙头，其软包电池专利购置自美国贝尔实验室，并成为全球 20 余家获得贝尔实验室专利授权的企业中唯一解决专利中存在的电池胀气问题并实现量产的公司，依附安全性及比偕行险些低一半的价钱，于 2001 年切入苹果产业链。

第二次淬炼：凭据公司披露，得益于与苹果的互助靠山，华晨宝马向宁德时代追求互助共同开发车用电池。华晨宝马向宁德时代提交了七百多页的动力电池系统需求规格书，双方确立了 100 多人的联合开发团队，开发出华晨宝马首款电动车“之诺 1E”。与华晨宝马互助之后，CATL 走完了动力电池研发、设计、开发、认证、测试的全流程。

产业链结构计谋：配方输出 代工模式

依附在手艺开发方面的优势，公司通过轻资产的产业链纵深结构实现成本管控。在产业链结构方面，公司通过“自主开发 采购基础质料 支付互助厂商加工用度”的方式，最大水平实现成本管控，同时避免了多线结构导致的资产加重风险。

客户：海内客户系统成熟，外洋市占率有望提升

海内：三级客户系统，进可攻退可守

依附规模/成本/手艺优势，公司已确立合资建厂、商务互助、新势力三级客户系统。

一级——合资建厂：客户以国企为主，有较强的自动生长新能源意识，包罗北汽团体、上汽团体(时代上汽)、广汽团体(时代广汽)、东风汽车(东风时代)、华晨宝马等；

二级——商务互助：客户以民企为主，吉祥、宇通的最大供应商，宝骏、奇瑞的主要供应商；

三级——新势力：蔚来、威马、长城华冠、拜腾(参股)、车和家主要供应商，部门企业的车型已具备较强市场竞争力，可能成为公司业绩边际最大增量客户。公司的三级客户系统的焦点——凭据差别客户特点设计差别的互助方式，在最小化政策风险同时提前锁定未来潜在的主要玩家，在新能源汽车由政策驱动转向消费驱动的每一阶段占住先机。

外洋：车企加速电动化，2025 年宁德时代外洋市占率有望到达 20%

外洋车企加速电动化，主机厂需求有望快速提升

主流乘用车企业对动力电池的需求将在 2020-2025 年逐渐提升，凭据我们对主流乘用车企业的新能源汽车销量展望，2020、2025 年外洋前十车企动力电池需求将划分到达 87、 536GWh。从供应端看，2019 年全球前 15 家动力电池企业市占率约 88.5%，其中前三名占比划分为 CATL(24.5%)、松下(21.2%)、 LG 化学(9.3%)，我们预计 2020 年 CATL、 松下、LG 化学仍将为动力电池前三强，前十动力电池供应商集中度将提升至 80-90%。

市占率：订单锁定叠加制造优势，外洋市场占有率有望到达 20%

我们预计 2020-2021 年特斯拉的相对优势仍显著，受中国工厂及中国市场动员，2020 年特斯拉在外洋车企中市占率或跨越 50%，2021 年后随主流车企的放量，特斯拉市占率或有所下降。宁德时代已拿到外洋主流车企的订单，依附迭代速率、性价比、需求响应速率等方面的优势，我们以为 CATL 在 2025 年或有望打击 20%的外洋市场占有率。

盈利能力：动力电池环节有较强的盈利能力

从行业竞争要向来剖析，动力锂电池龙头远期盈利能力或将优于传统汽车零部件，略低于消费电池。对比传统汽车零部件(毛利率 20-40%)，动力电池产物差异性高，行业龙头对下游议价权更强，有望通过手艺和制造工艺获得更高的议价能力。凭据 Tech Insights， WirtschaftsWoche 数据，电池在手机、电动车中的 BOM 成本占比划分约 2%、40%。相比于消费电池，动力电池占下游的成本比例高、降本潜力更大。

综合来看，动力电池行业龙头远期盈利能力或高于传统汽零，低于消费锂电池，当前消费电池龙头 ATL 营业利润率可达 15-20%，传统汽零行业平均净利率约 8-10%，我们预计 CATL 远期毛利率及净利率可划分到达 20%与 10%以上。

小结：高话语权叠增强盈利能力，产能扩张推进无忧

我们以为上下游的高话语权叠加公司强的盈利能力，公司有望通过自身现金流知足产能扩张的需要。

总需求：连系上文对海内外新能源汽车销量的展望，我们预计至 2025 年，海内新能源车销量达625.6万辆，对应动力电池需求 501.3GWh；外洋新能源乘用车销量达 632.4 万辆， 对应动力电池需求划分到达 421.8GWh；

市占率：预计 2025 年 CATL 在海内/外洋动力电池市占率划分到达 45%、22%，合计动力电池出货量到达 319.2GWh；

供应&资金需求：为实现上述市场职位，公司仍有 319.3GWh 以上产能扩张需求，对应近 1146.5 亿投资。

思量公司在手货币资金、已举行的债权和股权融资、以及未来几年利润，我们测算得公司能够笼罩潜在的资源开支，是整个产业链中唯一具备自我造血能力举行产能投资的动力电池龙头。

风险提醒

1、新能源车产销量不及预期

从供应端看，海内外车企的新能源车推行动力受政策影响较大，好比欧洲的碳排放限制政策，海内的双积分政策，而政策内容和执行力度存在不确定性。从需求端看，中国和欧洲属于新能源汽车的主要消费市场，疫情或拖累新能源汽车的推广节奏，导致销量不及预期。

2、动力电池行业竞争加剧导致价钱和毛利率低于预期

2021 年最先，海内补助退出，外洋电池厂将加速进入中国市场。海内的二线动力电池厂也有望在主机厂培育下提升手艺实力。有可能存在竞争对手为了抢夺市场份额而提议价钱战，导致公司的价钱和毛利率不及预期。

3、海内外疫情连续时间长于预期

从海内市场看，疫情已经趋于控制，行业逐步从补助退坡中恢复，销量有望增进；从外洋市场看，欧洲车企鼎力推动电动化，为新能源汽车的主要增量市场，欧洲疫情为电动化节奏带来较大不确定性。海内外疫情连续时间长于预期，则短期内会对板块发生晦气影响。

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