2005年8月，着名经济学家拉詹曾严肃预警CDO（担保债务凭证）可能会酿成大祸。但时任美联储主席的格林斯潘对此不屑一顾，别在这危言耸听。

2007年2月，拉詹的忧郁最先显露冰山，汇丰当日宣布美国的住房抵押贷款营业亏损100亿美元。市场也没有太过忧郁，稍做调整，后继续创新高。厥后1年多时间内，美联储多次通过喊话抚慰、大幅降息告诉市场：次贷可控，即便有问题也会获获救助，还会通过降息会阻止经济陷入衰退。

但事以愿违。美联储严重低估了次贷对于金融系统内部的感染性，基本没有意识到问题到底有何等严重，最终酿下全球经济悲剧。

今年3月9日，硅谷银行狂跌60%，后于48小时内敏捷倒闭，进而引发中小银行流动性危急，进而让市场担忧商业地产潜在伟大风险。

时代，诺贝尔奖获得者保罗.克鲁格曼以为，硅谷停业也许率不会跟雷曼停业一样引发次贷危急级其余金融海啸。拜登、鲍威尔、耶伦也不厌其烦向市场发声：美国银行业没事，平平稳健，挺好的！固然，最主要的是，美联储、财政部武断干预跟进，让市场确信银行业危急可能会告一段落了。

市场把丧事办成了喜事。美股欣欣向荣，不仅收复了硅谷事宜以来的所有跌幅，另有进一步挑战去年8月高点的意思。但历史告诉我们，全球性危急发作前夕，市场往往会掉以轻心。

01 

美联储连续加息，按揭贷款利率连续攀升，对美国房地产市场已经造成不小袭击。今年1月，成屋销售400万套，较去年大幅下滑37%，延续下跌12个月，创有史以来最长连跌纪录。2月稍有缓和，环比上升14.5%，但同比依旧下滑22.6%。

美国坚挺的房价掉头向下。据全美房地产经纪人协会数据，美国2月现房销售价中值为36.3万美元，较去年同期下降0.2%，为2012年2月以来首次同比下降，较去年6月的历史高位下降12.3%。美国房价最高之一的旧金山湾区跌幅愈甚，1月湾区9个县衡宇中位价为100万美元，环比暴跌8%，同比大跌17%，较2022年3月峰值暴跌35%。

商品住宅尚且云云，美国商业地产加倍冰寒地冻。今年2月，商业地产销售额仅仅269亿美元，同比暴跌51%。停止2月的12个月内，生意价钱下滑了6.9%，其中公寓更是大跌了8.7%。

商业地产价钱下跌，抵押价值缩水，又碰上美联储连续加息的恶劣环境，再融资难上加难。停止今年2月中旬，CMBS债券融资额仅为42.7亿美元，较去年同期的293.8亿美元大幅暴跌85%。

这会侵蚀商业地产的利润与现金流。屋漏偏逢连夜雨，商业地产空置率又上来了，租金收入受到压制，现金流更为恶化。

据天风证券数据，今年1月，美国写字楼空置率为16.6%，相较于同期上升0.8%。其中，科技企业扎堆的西雅图和旧金山空置率攀升至1.5%、2.9%。这个数据可能对照守旧，马斯克克日在推特上发文担忧商业地产债务问题，其中提到全美商业地产的入住率仅为60-70%。

商业地产受到两面夹击，债务却是刚性的。据明晟（MSCI）Real Assets数据，美国商业房地产在2023年将有4000亿美元债务到期，2024年尚有近5000亿美元贷款到期，未来五年内共有总计2.5万美元的债务到期。

2023年以来，商业地产已经泛起多起CMBS债券违约案例。今年2月份，美国太平洋投资治理公司(PIMCO)旗下的哥伦比亚不动产信托公司在一笔规模为17.2亿美元的浮动利率贷款中泛起违约。同月，布鲁克菲尔德公司旗下资产治理公司在涉及洛杉矶两处不动产的浮动利率贷款中违约，涉及金额跨越7.5亿美元。

最为劲爆的照样黑石团体，价值5.62亿美元CMBS发生违约，这批证券是以2018年收购的芬兰企业SpondaOy拥有的一系列写字楼和商铺为担保的。要知道，黑石是全球*的私募股权基金和资产治理公司，坐拥万亿美元资产。

房地产是实体经济，对利率敏感度是快速而直接的，也是最容易受到袭击的。商业地产又是房地产大类中更为懦弱的环节，而办公室地产又是商业地产中基本面最差的。由于宏观经济不佳裁员潮兴起，疫情时代兴起的居家办公热潮不减，都对办公室地产形成了诸多压力。

多重压力之下，现在商业地产还将受到中小银行危急下的信贷缩短威胁。

02 

马保国「偷袭」直播间

商业地产抵押贷款，主要有以下几个泉源：停止2022年三季度末，商业银行占比65%，保险公司占比15%，MBS刊行机构（房利美和房地美）占比13.5%，REITS 和外国银行占比仅仅只有个位数。

现在，美国商业地产未偿贷款余额高达5.6万亿美元，根据商业银行占比65%的比例来盘算，相当于银行系统贷款高达3.64万亿美元。而中小银行又是其放贷的主力军，占到70-80%的份额。反而来看，商业地产贷款占到大银行、中小银行贷款组合比例划分为13.1%、42.7%。

可见，中小银行与商业地产就像一对孪生兄弟，会与荣俱荣，与损俱损。现在，中小银行遭遇了大穷苦，流动性与信用危急的警报并没有消逝。

事实上，中小银行大多泛起“资不抵债”的状态。据半夏投资剖析，美国中小银行大致50%的资产为耐久牢靠利率资产（美国90%以上按揭贷款都是牢靠利率），根据现在市场订价可能已经贬值20%左右。若是根据市场订价出售，总资产已经贬值了10%，叠加至少10倍以上杠杆，实在就是处于资不抵债的状态。若是欠债端（储户存款）保持稳固的话，这种状态可能并不会就此停业，由于可以以时间换空间，未来有更好收益率的资产来逐步填补自由资源金，或守候利率下降，资产估值又会上去。

但要害是，土崩瓦解之下，存款不停流出中小银行系统，由于储户会思量其存钱的平安性以及有钱币基金更高利率的选择。当下，虽然中小银行可以向美联储贴现窗口以及其他融资工具去融资暂时缓解流动性压力，但无法基本上解决当前的逆境。

由于融资利率高达5%左右，而资产端利率多为1%-2%，现金流始终保持失血状态，自有资源金会连续下降，有发生潜在信用危急的重大风险。

固然，银行会有满满的生计危急意识，为了保持宽裕的流动性，驱使它们会收紧信贷条件。而商业地产又是占比中小银行贷款最多的行业，自然是最有可能受到信贷挤压的行业。抽贷、断贷或许在美国也会上演。

这反过来又会加剧商业地产的懦弱性，由于自己现金流已经足够主要了，进而会导致违约率上升。一旦违约率上升到一定高度，反过来又会加剧商业地产的融资难度，违约率可能会更高。固然，这也会袭击中小银行的生计命脉。

想要斩断这个感染链条，或许只有美联储以很快的速率将利率降息至2%以下，并举行扩表。唯有这样，钱币基金利率下来了，储户没有动力转出银行系统。其次，中小银行可以实现正向现金流，自有资源金得以增强。但现在这种可能性很低，由于美联储头顶上另有通胀这把刀。

中小银行缩短信贷，调整其资产欠债表，可能会大大加速美国经济衰退的历程。实在，没有银行业危急，美国经济在高通胀以及高利率的靠山下，可能也难逃衰退运气。

我们借鉴下历史履历。已往60多年，12次美联储加息周期中，唯有3次实现了软着陆（不衰退），即1965-1967年、1983-1984年、1993-1994年。这3次有两个配合特点：*，在通胀泛起苗头之前（加息前CPI划分为1.7%、2.4%、2.5%），前瞻性举行加息操作，而在通胀趋缓以及经济放缓之后举行武断降息。第二，加息前的GDP增速足够高，提供了软着陆的平安垫。

很遗憾的是，本次并没有历史上软着陆的基础条件。随同着加息的滞后性与累积效应，以及超额储蓄的连续消耗（华创证券预估支持5-6个月），得加银行业收紧信贷的加码，美联储离真正衰退可能并不远了。

而一旦美国经济进入衰退周期，犹如走向了恶性负循环，商业地产盈利会更为恶化，CMBS债券违约以及银行贷款违约风险可能会显著上升，一旦集中发作，倒霉另有中小银行。实在，从1990年以来的4次经济衰退中，包罗商业地产在内的高收益率债券均发生过违约潮。

03 

10次危急9次房。2008年全球次贷危急、20世纪80年月和90年月的美国储蓄和贷款危急、1973-1975年的英国次级银行危急和1929年的大崩盘。

这一次亦不能掉以轻心，引爆地雷阵的雷管并没有排除。

今年3月以来，追踪25种商业地产抵押贷款支持证券的Markit CMBX指数暴跌，其中“系列15”指数屡创历史新低，由于它其中有33%的贷款敞口在办公室领域。债券价钱大跌，收益率攀升，意味着市场押注违约率会上升。

太阳没有新鲜事，历史给人的*教训就是从未吸收任何教训。

当下，对于投资者而言，做好风险治理，构建具备免疫力的资产组合想必也是异常主要的。