奈飞(NFLX.O)北京时间4月18日破晓公布了2023年*季度财报。已往一个季度奈飞的谋划动作不小，广告、账户共享、部门区域大幅降价等等。因此市场对照体贴的就是，一顿操作下来，现实落地到业绩上的效果若何：

总的来说，效果低于预期。

广告效果一样平常般，这个在去年底的时刻就已经有展现，固然，这与宏观环境也有关系。

但这次要提及的是，为了袭击账户免费共享问题而推出的paid-sharing设计，短期内可能会受到用户的抵触，继而引发退订潮。

虽然奈飞示意，先行推进的国家区域的履历注释，后续用户订阅会恢复而且带来新增，但不能制止的会拖累短期的业绩。

而从市场的预期来看，似乎并没有思量到这一点的影响，再加上二季度内容相对淡季，因此二季度公司的业绩指引要低于当前的市场一致预期。根据加拿大用户的“退订到恢复”的时间轨迹，预计Q3及下半年的数据会更优一些。

此外，在新投资周期点，为了保现金流而削减内容投资的决议，可能也会影响短中期的内容产出。

详细来看：

（1）当期和指引的用户数均弱于预期：一季度用户净增添175万人，不及指引的230万，部门投行甚至原本更乐观。预期差*的拉美区域，可能与上季度的涨价以及袭击账户共享的影响有关系，市场预期增添50万，现实流失45万。

公司预计Q2的订阅数和一季度差不多，但这要低于市场预期（～343万），从公司的口吻中，这个用户增进的指引数字思量到了在四个新国家区域实行账户共享设计的短期影响（用户抵触而作废订阅），而且以为上述措施的正面效果会在Q3展现。

（2）用户数的预期差导致收入的预期差：一季度收入同比增进3.7%，剔除汇率影响，增速在8%，环比有一定放缓，略低于市场预期，其中订阅用户数的预期差是主要拖累。

对于二季度的营收，公司指引为82.4亿元，同比增进3.4%，汇率稳固下增速为6%，与市场预期（～84.9亿）差距较大。细拆来看，用户订阅数、单用户付费金额都比预期弱一些。海豚君以为，主要缘故原由照样市场较少思量了账户共享设计推出后的短期负面影响，以及略微高估了广告执行效果。

另外，传统的DVD营业在流媒体兴起之后多年来一直在稳固下滑，因此公司决议将于今年四序度彻底关闭。

（3）制止营销，利润反超预期：虽然收入没预期高，但由于制止了营销投放，一季度谋划利润反而优于预期。

不外由于收入端相对市场预期的“承压”，公司对于二季度谋划利润的指引，也就自然比预期弱。不外整年的谋划利润率指引仍然在18-20%区间。

（4）有意削减内容投资，释放更多现金流：一季度FCF净流入21亿，一下子飙这么高主要源于内容投资上的支出削减，比正常情形少了15亿左右。

之前的内容投资设计是2022-2024年每年170亿，今年预计要削减一些，使得2023年的自由现金流净流入目的也从30亿提高到了35亿，2024年的投资目的则暂时稳固。

但尴尬的是，奈飞即将邻近自己的新投资周期，此时削减预算是否会影响中期下的内容产出？

（5）现金流丰裕后偿债压力更轻了：四序度末公司净欠债（现金资产-是非期债务）为67亿，环比削减16亿。最早到期的是一笔需要在2024年3月归还的4亿优先票据，但由于为现在自由现金流大幅改善，短期偿债压力不大。

（6）保留既定现金额度下，先投资，再回购：一季度除了谋划用的现金支出，又继续回购了120万股的公司股票，耗用现金4亿。在未来的资金使用上，公司仍然是选择保留约即是2个月收入的基本现金额度（根据Q1收入尺度约为54亿），多余的部门则通过回购公司股份来返利给股东。

01 长桥海豚君看法

一季报最显著的问题是用户增进不及预期，源于市场低估了账户共享带来的短期用户流失。幸亏偕行并没有捞到若干利益，因此可以说奈飞的内容优势照样一如既往的高。

但问题又来了，在新的内容周期即未来暂且，奈飞的选择是削减投资预算。削减投资后虽然短期确实释放了可观的现金流，但也不得不让人郁闷，预算少了之后内容数目和质量是否会打折扣，而这又关乎着奈飞的内容壁垒的稳固性。

近一两年，奈飞订阅用户的自然性增进基本已经很少，大多靠的是当季爆款的拉动。一季度奈飞在亚太区域大幅降价，尤其是基础版价钱的腰斩，背后用意很清晰——降低获客门槛，妄想以最快速率拉升渗透率。

但奈飞也说，这部门的用户现在现实创收孝顺很低。也就是说，这些区域用户增进短期起不了支持作用，而是在于依赖现在还存在的优势，先拿下用户，再去培育耐久使用习惯。

因此我们先不用去管这部门潜在用户未来到底能不能成为新的增进支持，但就短期而言，奈飞的业绩压力肉眼可见，对爆款的依赖性也越来越重。从估值上看，现在处于中性区间，没有显著的平安垫，颠簸之中的持股体验较差，当下的介入价值并不高。

02 本次财报详细数据

一、账户共享套餐遭短期抵制，用户订阅不及预期

虽然一季度奈飞的内容库并不弱，好比《Ginny & Georgia》第二季爬上了历史播放TOP10的榜单，《Outer Banks》1-3季刷爆3月，但开年在拉美区域正式推出账户付费共享设计，同时2月初又扩大到加拿大、新西兰、葡萄牙、西班牙四个区域之后，短期遭遇用户的抵制（同伙之间共用账户、异地上岸需要分外付费），引发“退订潮”，反而造成了用户的流失。因此奈飞的一季度用户新增数175万，不及市场预期的230万。

而由于二季度奈飞设计将扩大账户共享的推进区域，好比美国就包罗在内，因此预计二季度的用户增进仍然要承压，但市场并未思量到这一点的影响，再加上自己二季度内容库相对较淡，因此也导致了对照大的预期差。公司预期用户增进与一季度差不多，但市场预期高达350万。

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不外好的一点是，从最新3月的数据来看，这次*推进的加拿大区域，短期影响正在削弱，3月用户数最先泛起回流。

而广告支持服务拉动用户增进的效果，显示也很一样平常。这与海豚君的上季度财报点评中的判断基本一致，虽然广告支持版本理论上可以笼罩更多的用户群体，但广告对长视频的陶醉式观感照样有影响，因此和账户共享计一致样，组合拳的效果照样更倚重当期的爆款内容。

一季度虽然内容不弱（《Ginny & Georgia S2》、《The Glory S1》均上了历史播放量TOP10），但和有《Wednesday》（Top2）的上个季度相比，照样要逊色一些的，因此就造成了当下用户对广告服务更无感、对账户共享更抵触的压力期。

海豚君以为，虽然短期郑重为好但也不用太过消极。一样平常而言，奈飞的内容产出主要在下半年，1、2季度向来是淡季，尤其是接下来的二季度。从历史轨迹而言，只要奈飞能够搬出好的内容，不愁叫卖叫座。

分区域来看，这次用户增进的主力是亚太和欧中非区域，拉美区域的用户规模则是一季度不增反降。

1）亚太、欧洲等成熟市场用户环比划分增添150万、60万，；

2）北美用户增添10万，拉美用户流失45万。

中耐久上，公司仍然一直的表述对“传统有线电视向流媒体的迁徙趋势”充满信心。从Nielsen的数据来看，一季度美国流媒体的用户时长份额确实还在进一步提高，从去年12月至2月提升了1.5pct，到达39.6%（包罗MVOD模式），不外渗透率提高的速率有一定放缓。

但欧洲、拉美等国家的流媒体渗透率则相比美国显著低得多，因此也预示着奈飞等善于做内容国际化的流媒体平台尚有不小的渗透空间，行业仍有盈利。

二、大局限降价，屈尊中低收入区域

一季度实现营收81.6亿美元，同比增进3.7%。由于美元汇率高位，对国际收入占比60%的奈飞，财报数据弱化了现真相形。剔除汇率的影响，现实收入增进8%。

细分营业来看，流媒体收入（订阅 广告）81.3亿美元，同比增进3.9%，主要由用户增进拉动；DVD销售预期内下滑21%，公司预计今年三季度末将彻底关闭该营业。

订阅收入中，一季度单用户付费继续同比下滑，海豚君以为，这个趋势可能短期内还将保持。一方面，广告支持设计的用户增多，会拉低ARPU；另一方面，奈飞在今年开年陆续在100多个国家区域实行了大幅降价，其中亚太为主要区域。

虽然奈飞注释降价的区域收入占总营收不足5%，但同时也透露自己的用意，即希望能够提高这些区域用户的活跃度。

海豚君以为，北美区域市场已经趋于成熟，没有自然性的增进，季节性的颠簸为主，短期拉动基本要靠爆款内容。

因此奈飞需要挖掘非美区域的用户渗透率来挖掘耐久的增进性，东亚、南亚等中低收入的亚太区域用户，现阶段涨价做收入并不现实，降价做用户更优。

下图可以看出，这次的降价主要针对的是基础版价钱，尺度版、高阶版相对更改不大，也说明奈飞的这次降价的主要用意在降低最快获客的门槛。

三、流媒体竞争：行业内游刃有余，行业外侵蚀还在延续

上季度奈飞首次在财报中点名了YouTube、TikTok的竞争影响，这次虽然没提，但从Nielsen的数据来看，YouTube的份额还在增进（从去年12月的8.7%增进至9.1%），反观Disney、HBO等直接竞对，和奈飞一样，整体份额暂时稳固。

奈飞的优势仍然是重大且相对优质的内容贮备，Disney、Amazon、Apple TV、HBO暂时还需要补短板。

照样拿奈飞和迪士尼相比，迪士尼作为追赶者，但流媒体内容产出的速率照样不及奈飞。

四、投入周期邻近，但削减了今年额度

一季度内容投资支出28亿，继续较上一年度下降。与往年的一季度相比，投资金额削减了10-15亿。治理层在这次财报中透露，今年的投资预算会比原定的170亿有所削减，因此也就意味着会释放更多的现金流。

海豚君以为，今年全球的经济由于高息环境，增进压力不小，美国也是首当其冲，而奈飞45%的收入来自于北美区域。因此基于这样的思量，适时削减投资虽然是一个相对理性的决议，但在新投入周期的拐点突然刹车，是否会影响后续1-2年的内容产出？海豚君相对郑重，需要延续考察。

1、停止一季度末，奈飞内容资产规模323.5亿，环比加速削减3.9亿。

2、一季度内容投资支出28亿，今年整年不足170亿。与此同时，内容摊销则随着供应量延续增添而继续加速，内容贮备的加速去化，会使得投入周期拐点加倍邻近。

3、停止四序度末（一季度情形业绩简报不披露），奈飞自制内容占比最先跨越60%，但自制内容资产规模已经环比转负。根据一季度整体内容资产进一步降低的情形，预计自制内容可能还在继续下滑，内容补给的需求箭在弦上。

五、制止营销，盈利反超预期

一季度并非是内容旺季，成本用度支出较少，因此奈飞的盈利水平会比上一年的四序度会显著恢复。虽然一季度收入承压，但营销用度支出要比市场预期的要少，因此最终谋划利润率高了1pct（现实21% vs 预期20% vs 指引20%）。

不外由于二季度收入的压力更大，因此公司对二季度的谋划利润率指引19%就弱于预期的21%了。

2023整年的谋划利润率目的仍然在18-20%区间（根据2023年1月1日的汇率计），而连系短期的收入承压，意味着今年将在降本增效上会有更多的动作。