近期，歌尔股份又给市场上了一课。

在大客户砍单事宜的延续发酵下，投资者预期到了其2022年年报会显示欠佳，但没想到的是，歌尔股份2023年的一季报却藏了颗更大的雷。

4月17日，果链龙头歌尔股份公布了2022年财报及2023年一季报。数据显示，公司2022年在营收大涨34%的情形下，扣非归母净利润下降了近60%；不仅云云，2023年Q1，其营收较2022同期进一步上涨20%至241亿元，但同期归母扣非净利润却下滑超90%。

数据宣布后，市场一片哗然。

4月18日开盘后，歌尔股份跳空低开，最终封死跌停版。随后的几个生意日，市场的消极情绪延续释放，歌尔的股价连连下探，停止到4月21日，歌尔股份的累计跌幅已经到达了17%，短短几个生意日基本已经回吐了今年年头以来的大部门涨幅。

近年来，进入水逆期的歌尔股份被市场所甩掉，其市值从*的1900亿左右跌至600亿左右，在市值暴跌的打击下，实控人姜滨也被拉下了山东首富的宝座。

那么，大客户砍单事实对歌尔的影响有多大？歌尔营收扩张但利润下滑的缘故原由事实是什么？未来的歌尔还值得关注吗？

财报再度爆雷

从财报的详细数据来看，歌尔股份在2022年实现营业收入1048.94亿元，同比增进34.1%，实现扣非归母净利润16.27亿，同比下降57.54%；就2023年一季度业绩而言，歌尔股份实现营业收入241.22亿元，同比增进19.94%，实现归母扣非净利润0.15亿元，同比下降98.28%。

营收与净利润泛起云云伟大的背离，缘故原由就是市场已知的大客户（疑似苹果）砍单事宜。

2022年11月初，市场有新闻传出歌尔股份的一款产物遭大客户砍单。11月8日晚，歌尔股份就公布通告称其一款智能声学整机产物被境外大客户通知暂停生产。

随后在12月8日，歌尔股份公布了2022年业绩预告修正通告，将2022整年的归母扣非净利润从原先预计的36.4-40.2亿元下调至15.3-19.2亿元。

调整的缘故原由自然也是由于大客户砍单，歌尔在那时预计，公司2022年度营业收入削减不跨越33亿元，与之相关的直接损失约9亿元（包罗直接利润削减和歇工损失等），确认的减值损失预计约11-15亿元（其中存货减价损失约7-9亿元，牢固资产减值损失约4-6亿元）；对利润的影响合计约20-24亿元。

从最终效果来看，歌尔股份在2022年现实实现归母扣非净利润16.27亿元，四序度计提资产减值损失15.56亿元，基本处于此前通告展望区间。

因此，歌尔股份2022年净利润的大跌，现实上已经早在市场的预期之内。真正引起市场恐慌的，则是其一季度归母扣非净利润的下滑。

影响可能更深远

此前市场以为，在计提资产减值后，砍单事宜对歌尔业绩的打击可能就会告一段落,但2023年一季度公司净利润的大幅下滑，可能注释砍单的负面影响远没有竣事。

从净利润大幅下滑的缘故原由来看，毛利率大幅走低要背“大锅”。数据显示，一季度，歌尔股份在营收大涨近20%的靠山下，综合毛利率却从去年同期的13.72%下滑至6.98%。

那么，歌尔股份的毛利率为何会泛起云云大幅度的下降呢？

我们以为，可能的缘故原由有几个方面：

首先，最直接的缘故原由是大客户砍单导致智能声学整机营业的规模效应下滑。

凭证财报数据，分营业板块来看，歌尔股份声学整机营业2022上半年的毛利润为11.25亿元，在下半年与上半年营收靠近的靠山下，毛利却仅为3.38亿元。从毛利率来看，声学整机营业在2022年上半年的毛利率为9.12%，然则下半年的毛利率却仅有2.5%，思量到大客户是在四序度发生的砍单，这意味着歌尔股份声学整机营业在四序度单季的毛利率很可能是负值。

最终，整机营业毛利率的糟糕显示，使得歌尔股份单季度的综合毛利率从2022Q3的13.4%下降至2022Q4的6.24%。

而且，与计提资产减值的一次性影响差异，毛利率对其财政数据的打击更具耐久性，这也就导致订单流失后对歌尔股份的影响延续到了一季度，公司2023年一季度的毛利率也下滑至6.98%，与2022年Q4单季度毛利率靠近。

砍单事宜之以是带来这么大的财政颠簸，本质上照样由于歌尔接纳的是大客户战略，大客户的耳机代工收入占有其整机营业的较大权重。

作为重资产运营的大型制造业，大客户战略意味着稳固的订单预期，有利于规模效应的形成。但规模效应同时也是一把双刃剑，当订单延续上升时，在规模效应作用下企业可以有用摊薄制造用度，带来毛利率的提升；但一旦订单下滑，规模效应就无法施展作用，随着产能行使率的下降，制造用度就无法再被摊薄，最终导致毛利率的下滑。

从反映规模效应的产销情形来看，大客户砍单后，歌尔的规模效应显著下滑。歌尔股份2022年电子元器件的产量相比2021年同期下降15.60%，销量比2021年下降16%，库存则提升了23.04%。

其次，在遭遇大客户砍单后，公司可能存在低价清库存，以及将部门过剩产能转向白牌商家以笼罩牢固成本的行为。若是这种假设确立，那么低质量的订单同样也会带来公司综合毛利率的下降。

最后，若是公司被砍单的缘故原由确实是市场传言的良品率问题，那么较低的良品率也就意味着单元成本的上升，这在一定水平上也会导致公司的毛利率下降。

综合来看，不管是歌尔股份毛利率下滑是源自上述哪项因素或多个因素的叠加，其对毛利率的打击都不能能在短期就可以化解。

这是由于，砍单事宜导致毛利率下滑已成事实，后期歌尔想要重回原本的毛利率水平，一个主要的条件条件就是，歌尔股份重新获得了大客户的信托，或者拓展出新的、与原先大客户订单质量相当的订单。

但无论是哪一种，现在来看都具备较大的难度。从另一个角度来看，若是砍单真的是由于良率问题，作为一个代工企业，这种信托危时机不会发生蝴蝶效应，在其他营业领域引发连锁反映，从而带来更普遍的影响，也是投资者们在后期需要重点关注的问题。

收入逆势上涨有猫腻吗？

砍单事宜发生后，歌尔股份的毛利润和净利润都遭到重创，但公司的营收却一直维持着较快的增进，其中的缘故原由又是什么？

通过拆分歌尔股份的营收结构，我们发现公司总营收的上涨来自智能硬件营业分部收入的暴涨。

从详细数据来看，该营业分部的营业收入从2021年的328.09亿元增进近一倍至630.82亿元，占歌尔股份总收入的60%，扛起了公司增进的大旗。

那么，智能硬件到底是一块什么样的营业呢？

凭证歌尔股份财报披露，公司智能硬件营业聚焦于与娱乐、康健、家居安防等相关的产物偏向，主要产物包罗VR虚拟现实产物、AR增强现实产物、智能可穿着产物、智能家用电子游戏机及配件、智能家居产物等。

通俗来说，也就是人人所熟知的VR头显、AR眼镜、智能手表/手环、游戏机和智能家居产物。

从各分项营业也许的占比来看，歌尔股份的智能硬件营业着实主要包罗三大块：VR的代工、智能手表/手环的代工，以及游戏机代工。其中，VR的主要客户是Meta、Pico（字节跳动旗下）；智能手表/手环的主要客户是华为、Fitbit；游戏机的主要客户是索尼（主要为PS5的代工）。

从收入确认方式来看，简朴而言，歌尔股份智能硬件营业的收入主要对应代工产物的出厂价，主要包罗产物生产成本 代工费两部门。例如，歌尔股份就曾披露其代工VR/AR产物的销售均价在1500元左右一只。

那么，这个营收增速是否合理呢？

从行业情形来看，凭证IDC数据，2022年全球消费级AR/VR头戴装备出货量880万台，同比去年下降了21.6%。其中，VR头显的出货量为853万台，AR眼镜的出货量为27万台。陀螺研究院则统计，2022 年全球 VR 头显出货量 1014 万台，较 2021 年下滑了 8.65%。

存储芯片暖风将至

不难看出，无论从哪个口径来看，VR/AR在2022年出货量都处于下滑趋势。这对代工份额到达70%的歌尔股份而言，其相关营业的营收很难在行业增速下滑的靠山下获得超额增进。

再看智能手表/手环营业，凭证IDC数据，2022 年，智能手表产物总出货量为约 1.49 亿台， 同比增进约 9.4%，整体出货量保持稳固，而歌尔该项营业的大客户华为的市占率约7-8%，加上其他几个客户后，预计歌尔的市场份额在15%左右，在行业整体增速较为平稳的靠山下，智能手表为其孝顺超额增进的概率也对照低。

因此，大致可以判断，歌尔股份智能硬件收入的大幅增进，主要泉源于游戏机代工。

凭证VGChartz，PS5在2021/2022/2023年2月的销量划分为1272/1352/303万台，呈逐年增进的趋势，而歌尔股份2022年很可能获得了较高的PS5代工份额。

由于PS5单价较高，推测出厂价也较高，在量价的综相助用下，无疑会拉高歌尔股份的营业收入。

而从毛利率的角度来看，我们以为，与VR营业差异，歌尔PS5的代工手艺难度更低，因此，对比VR营业其毛利率也会偏低。

最终反映在智能硬件营业的财政显示上，我们可以看到，只管歌尔股份该营业板块的营收在2022年泛起近似翻倍的大幅增进，但毛利率却从2021年的13.91%下降至11.14%。

那么，游戏机带来的业绩增量能否延续呢？

我们对照PS4的销售情形一探事实。

索尼上一代旗舰游戏机PS4于2013年底公布后，其销量在随后的2014-2017年四年间，划分约为750/1480/1770/2000万台，保持高速扩张趋势，随后便最先逐年下滑。

对比PS4，PS5除了公布后*财年销量显示亮眼外，其余时间段的销量情形与PS4类似。因此，我们以为，歌尔股份因代工PS4带来的高营收也许率还可以延续约2-3年的时间，但未来营收增速也许率会比现在有所下滑。这种靠山下，公司未来想要维持高生长性，主要照样要看VR和AR营业能否延续发作。

未来还值得关注吗？

从短期来看，歌尔是否具备投资价值，主要在于前期丢失的大客户的耳机订单能不能复产。对此，我们分两种情景讨论：

情景1：假设歌尔重回大客户耳机营业的供应商名单。

若是歌尔重回大客户的耳机供应商名单，该营业产线得以乐成复产，那么，此次砍单事宜就可以当做黑天鹅事宜，其影响就是一次性的。

对照当前的资产减值计提情形和疑似的清库存行为，对歌尔来说相当于一次业绩大沐浴。后续随着各项营业重回正轨，即便消费电子行业处于周期底部，晦气于其手机、耳机等传统营业的显示，但VR、游戏机等智能硬件营业的较高增进也会对冲部门风险，其整体利润率也许率会逐步回升。

这种情景下，对现下的歌尔来说，相当于利空出尽，后期在业绩底兑现后，其估值有望迎来修复。

情景2：假设歌尔被彻底清出大客户耳机供应商名单。

若是歌尔彻底被大客户踢出耳机供应商名单，那么，一方面，歌尔股份后续能否获得其他厂商订单以填补缺失，需要更多数据验证。与此同时，思量到白牌厂商耳机和大客户在单价上的悬殊，预计声学整机营业分部的低毛利将会延续，对公司综合毛利率和净利率发生延续影响。

另一方面，对照欧菲光昔时资产减值计提的情形，若是这项营业被大客户彻底清出，那么，我们以为歌尔此次对产线减值计提依然不够充实，这种情形下，也要小心厥后续二次计提减值可能带来的业绩巨震。

综合来看，无论从业绩生长性，盈利性照样颠簸性来看，若是歌尔彻底失去大客户的耳机订单，厥后续的影响可能才刚刚最先。

从耐久来看，歌尔是否值得投资，主要在于其营收的高增进能否延续，如前文所述，要害的问题是以虚拟/增强现实营业能为其带来若干增量，以及这个营业的增量和赚钱能力能不能完全对冲耳机营业损失的空间。

首先，从收入增量上看，现在虚拟/增强现实被以为是继智能手机和新能源车后，另一个征象级消费品，尤其是在介入者日益增多带来硬件装备价钱下降且内容端不停厚实提升使用体验的靠山下，其行业自己充满想象空间且未来进入扩张期的概率不停加大。

而歌尔作为VR头显的主要介入者，不仅在声学、光学领域具有手艺优势，而且在组装上占有了70% 的市场份额，是头部企业Meta的主要组装厂，同时也是海内龙头Pico的独供。在行业远景和竞争名目都利好的靠山下，理论上歌尔确实具备想象基础。

从详细数据来看，凭证 VR 陀螺数据，预计 2025 年全球 VR 头显出货量有望到达 1.1 亿台，2021-2025年的CAGR 到达 77.43%。从竞争名目上看，2022年Meta的市占率约为80%，Pico 占有7%左右的份额。

我们假设2025年歌尔的代工市占率降至60%，那么大致测算，到2025年VR头显的增量是6600万台，年化增速大致在80-90%之间。

而同期，据Canalys数据，2022年全球TWS耳机的出货量为2.9亿只，其中，苹果耳机的出货量为9140 万只，同比下降1%，市占率为31.8%，这已经是苹果耳机出货量增速的延续第二年下滑。而凭证conterpoint的数据，预计2020-2025年，全球TWS耳机的CAGR为21%，那么预计2025年全球TWS耳机的出货量为5亿只。

假设苹果市占率降至27%，歌尔的代工占比稳固在30%左右，那么简朴测算后，到2025年苹果耳机带来的增量约为4000万只左右。

因此，从增量的*数目和相对增速对比，拉长周期到2025年，VR头显营业给歌尔带来的增量空间都要高于苹果耳机营业。

其次，从利润空间来看，歌尔的VR营业主要是提供光学模组、马达、麦克风、扬声器、结构件和代工服务。

综合天风证券对Pico 4的拆机和中泰证券对Oculus Quest2的拆机数据，歌尔代工VR头显的单机价值量（加工费 自供零部件）也许为70美元左右；而凭证2020年国信证券和2023年中泰证券的数据，歌尔代工Airpods的单机价值量（加工费 自供零部件）是93美元左右，略高于头显装备。

综合来看，通过对比，拉长周期后，受益于*量和增速上的优势，VR营业在完全笼罩苹果耳机营业丢失的营收空间后，还能维持不错的增速；但从综合利润空间上，由于耳机营业的价值量主要体现为加工费为主，而VR头显的价值量主要是光学模组为主，思量到自供零部件自己也有加工成本，反映到毛利空间上可能会比耳机营业更低。

从这个角度看，耐久而言，歌尔未来的生长性依然可期，但赚钱能力或许会进一步降低。

总结

近期，曾经无限风景的消费电子龙头歌尔股份、瑞声科技一再爆雷，除了公司自身的战略选择外，最本质的缘故原由照样在于消费电子行业进入了产业周期的衰退期。随着行业盈利的消退，前期被高增速所掩饰的一些隐患最先陆续浮出水面。

其中，被市场诟病最多的就是这些公司深度依赖苹果的大客户战略。诚然，果链龙头的身份在行业早期确实给歌尔股份之流带来了快速增进的盈利和比同业公司更高的估值，然则随着消费电子存量时代的来临，其作为代工企业由于缺乏产业链焦点手艺和品牌优势，在业绩和谋划上深受大客户摆布的坏处就最先愈发显眼。

这种靠山下，只要大客户稍有风吹草动，反映到公司层面就是谋划情形的高颠簸性和由此而来的业绩巨震；反映到市场层面就是消极情绪的无限放大，以及随之而来的股价抨击性下跌和市值的延续缩水。

脱掉果链龙头的外衣，歌尔真的会一蹶不振吗？

我们不妨换个角度思索这个问题。假设歌尔完全割舍了现在的声学整机营业，从收入组成的角度，相当于其特有的标签从果链龙头转酿成了VR主要介入者。

相比TWS耳机，VR显然具备更高的想象空间，因此市场给予VR的估值响应也会更高。

我们做一个简朴的测算，2022年歌尔股份智能硬件收入为630.82亿元，假定给予其3-4%的净利率，那么智能硬件营业可以为歌尔股份带来约20亿的利润。思量到VR/AR未来的潜在增进空间，我们可以给予其30倍的市盈率，在这个市盈率水平下，歌尔股份智能硬件就可以获得600亿的估值。

不难看出，这个估值水平实质上已经与歌尔股份现有的市值相当。有智能硬件营业做打底，只要歌尔股份能够起劲不把声学整机营业做成投资者眼中的“负资产”，理论上公司股价的漫长下跌到这里本就该就告一段落。

然则，现真相形确是公司股价的跌跌不休，这注释市场对歌尔声学整机营业的看法显著是消极的。从更广义的层面来说，也就是市场着实并不看好他作为苹果代工厂的这一身份。

当这一身份或这块营业成为智能硬件营业高估值的拖累后，也许公司股价的下跌才刚刚最先。展望未来，以歌尔为代表的消费电子企业若何打破现在的产业逆境，或许才是其重获高估值的要害。