京东康健的2022年财报，被许多投资者以为是公司生长的拐点，缘故原由很简朴，那就是公司在这一年实现扭亏为盈。但京东康健的市值并没有由于盈利财报的泛起而发生反转，在短暂上涨后，公司又重回之前的震荡走势。

“亏损”是对京东康健*的误判。一直以来，京东康健都顶着“亏损股”的标签，但现实上它却是一家不折不扣的发展股，但多数投资者都没有看清晰京东康健的本质。

接下来，我们将周全拆解京东康健的营业与财政，勉力向投资者还原京东康健最“真实”的营收、利润和风险。同时，本文也是互联网医疗系列文章的首篇文章，我们将通过一系列讲述，来深度剖析中国互联网医疗的价值与挑战。

01 营收还原：“卖药”依然是基本

降生之日起，互联网医疗就是一个对照虚的看法，对于这种商业模式事实是否可行，投资者也始终没有形成定论。这一靠山下，“卖药”已然是各家平台的必争之地。

作为中国互联网医疗的先行者，京东康健前不久宣布的2022年财报可谓是一次很好的观察窗口。在疫情的推动下，京东康健在2022年共取得467.36亿元的营收，同比增进52.3%，更为要害的是京东康健实现扭亏为盈，除税前盈利金额达6.96亿元。

鸟瞰京东康健的所有营业疆土，共可以分为零售药房营业和互联网医疗营业两大部门。这两块营业很好区分，零售药房营业主要以卖药为主，包罗自营商城、线上平台、O2O平台三部门；在线诊疗营业则主要提供诊疗服务，涵盖互联网医疗和消费医疗两大块。

零售药房营业是一个竞争十分猛烈的细分市场，阿里康健、平安好医生、美团等互联网平台都介入其中。本质而言，零售药房营业的逻辑更像是电商平台，营业差异很小，主要比拼的是各家平台的流量、成本与效率。

对比之下，在线诊疗营业则加倍考量各家平台的战略结构，事实现阶段大多数的用户照样更信托三甲医院，因此互联网医疗平台更多抢的是线下实体药房的订单。若何培育用户的信托度，将买药的用户转化为看病的用户，这是各家平台急需解决的问题，也是互联网医疗未来的竞争焦点。

一个是卖药，另一个是服务，营业属性上两者之间有着显著的差异。从财报宣布的数据看，京东康健的营收共分为药品营收和服务营收两大块，其中药品营收在总营收中的占比跨越86%，并取得54.2%的同比增进，这无疑是公司业绩增进的焦点推动力。

然而，若是仅以营收类型来划分京东康健的营业，那么只会获得一个错误的结论，由于在占比并不高的服务营收中，实则也包罗部门第三方商家和O2O商家卖药的佣金。现实上，京东康健宣布的药品营收仅包罗自营商城的流水，而第三方平台和020商家虽然也是促成生意，但平台收取的却是服务费和佣金，这部门收入是被算在服务营收之中。

基于此，只管京东康健始终对外描绘的都是一副品类繁多的互联网医疗蓝图，但现实上平台整体依然依赖于药品零售营业。这种依赖水平超出财报的局限——平台甚至并未单独列出真正在线诊疗营业的营收。

现在的互联网医疗，依然停留在“卖药”的1.0阶段，就算是行业龙头京东康健，除了卖了更多的药品之外，尚并未展现出更强的焦点竞争力。

02 利润还原：本质是发展股

巴菲特曾不止一次告诉投资者，不要拘泥于财报中的盈利数字，而是应该加倍看重一家公司的谋划现金流。这一点放在京东康健身上再合适不外，由于这家公司从一最先谋划现金流就是正的，并没像许多互联网企业那样入不足出。

若是仅考量公司的真实谋划情形，那么京东康健现实上可能并不是一家亏损的公司。早在上市之前的2017年，京东康健就已经能够稳固获得利润，但在上市后公司的报表却始终陷于巨亏，这其中的缘故原由在于公司将大量的股权激励用度化。

股权支付用度并非真实发生的现金更改，而是以增发股份的形式举行。这些支出虽然会让公司现有股票价值被稀释，但却并不会影响公司现实的谋划情形，因此是并不应该被视作正常用度支出的。

走出低谷，当biotech股价反转创新高

最近三年，京东康健报表中最终利润划分为-172.35亿元、-10.73亿元和3.83亿元，但现实上，这些巨亏却是因大额股份支付和可转换债券价值更改造成的，若是刨除这些非谋划性数据的影响，那么京东康健现实是连续盈利的，谋划利润由7.32亿元飙升至26.16亿元。

以现实谋划利润剖析，京东康健2022年利润处于连续快速增进之中，增幅高达86.6%。根据4月18日收盘的1620亿（1849亿港元）市值盘算，那么京东康健现在的真实市盈率约为62倍。86.6%的增速下，62倍的市盈率实在已经较为合理了。

云云剖析，只管京东康健2022年的财报并不差，但显然它也并不相符预期反转的条件，只能算作是延续增进，因此公司股价也并未发生太大的颠簸。

基于以上剖析，信托投资者很容易就能摸清京东康健的价值脉络，它并不是一只“亏损股”，而是一只能够连续盈利的“发展股”。

03 风险还原：三重不确定性

我们一定了京东康健的发展属性，但也必须指出它可能存在的问题。在现阶段京东康健身上，我们很容易的发现三重不确定性：行业贝塔回落的不确定性、线上诊疗营业拓展的不确定性、实控人减持的不确定性。

（1）行业贝塔回落的不确定性

疫情三年，互联网医疗行业迎来黄金生长期。尤其是在区域性风控下，互联网医疗的“供应链”优势被施展的淋漓尽致，信托许多投资者那时都是从互联网医疗平台“抢药”的，互联网医疗是为数不多在疫情中收益的行业。

然而，随同疫情的消退，人们买药的需求将会显著降低，再加上之前囤的药需要很长的周期消化，因此零售药物行业的贝塔系数将会显著降低。对于京东康健来说，其药品销售占总营收的86%，整体业绩或将受贝塔回落而泛起放缓。

（2）线上诊疗营业拓展的不确定性

“卖药”始终是互联网医疗的低级阶段，各家公司想要真正具备行业话语权，就必须勉力将用户的“买药”需求转化为“看病”需求。

从“卖药”到“看病”，这险些是所有互联网医药平台一直的生长路径。不外，在高度同质化下，用户很难区分各家平台的真正焦点竞争力，再加上已往对于线下三家医院的高度依赖，更是进一步增添了互联网医疗平台营业转型的不确定性。

对于京东康健同样云云，在互联网盈利已经消退的今天，高度依仗“流量”的卖药营业是难以维系公司高增进预期的，若何转型是治理层必须思索的问题。

（3）实控人耐久减持的不确定性

之前我们已经明确，股份支付是导致京东康健报表业绩亏损的主要缘故原由，而这些股份支付中，绝大部门都被用于作为高管的股权激励，其中实控人刘强东就是占比最高的。

如在2021年财报中，京东康健共破费25.80亿元用于股权支付，其中有14.46亿元以限制性股份的形式授出，11.33亿元以购股权的形式授出。在这25.80亿元的股份支付中，共有23.09亿元被算在行政开支之内，仅刘强东一人股份支付开支就高达9.51亿元，占昔时股份支付总数的41.2%。同时，他另有大量的公司股票购股权，行权价钱对照低。

最近两年，东哥不止一次减持京东康健的股权，最新的一次减持发生在今年4月6日，以每股57.6港元的均价卖出京东康健880万股，合计5.07亿港元。凭证媒体报道，虽然延续减持，东哥在京东康健的持股比例依然到达68.7%。

一语弊之，我们以为投资者将京东康健界说为一家“亏损”企业是一个“显著”的错误，从企业运营角度，它尚处于兑现发展预期的1.0阶段。同时由于以上三重风险因素的抑制，我们依然需要连续关注京东康健后续的转型显示。